▲ケビン・ウォルシュ米連邦準備制度理事会（Fed）議長候補、植田和男日本銀行（BOJ）総裁、申炫松（シン・ヒョンソン）韓国銀行総裁候補（左から）。

　世界経済は時として、全く予想だにしない場所から揺さぶられる。2020年のパンデミックやロシア・ウクライナ戦争がそうだった。これら二つの事件は全世界をインフレの渦へと突き落とし、各国の中央銀行は前例のない速度で金利を引き上げた。わずか一、二年前までは低成長・低物価が永遠に続くかのように見えたことを思えば、世界がいかに急速に変貌し得るか改めて実感させられる。去る2月末に勃発したイラン戦争も、そうした..

▲ケビン・ウォルシュ米連邦準備制度理事会（Fed）議長候補、植田和男日本銀行（BOJ）総裁、申炫松（シン・ヒョンソン）韓国銀行総裁候補（左から）。

　世界経済は時として、全く予想だにしない場所から揺さぶられる。2020年のパンデミックやロシア・ウクライナ戦争がそうだった。これら二つの事件は全世界をインフレの渦へと突き落とし、各国の中央銀行は前例のない速度で金利を引き上げた。わずか一、二年前までは低成長・低物価が永遠に続くかのように見えたことを思えば、世界がいかに急速に変貌し得るか改めて実感させられる。去る2月末に勃発したイラン戦争も、そうした事件の一つだ。世界経済の時計は再び止まり、そして別の方向へと動き始めた。

■ 突発変数に見舞われた世界経済

　開戦前の風景を振り返ってみよう。米国経済は追い風に乗っていた。AIサーバーやデータセンターへの投資熱の中で景気は堅調に推移し、昨年、前例のない高水準の関税が課されたにもかかわらず、物価の上昇ペースは次第に落ち着きつつあった。ドナルド・トランプ大統領がケビン・ウォーシュ氏を連邦準備制度理事会（FRB）議長に指名すると、市場は今年2回から、多ければ4回の利下げを期待した。

　日本もまた、長い眠りから覚める途上にあった。30年間物価が上がらなかった国にようやくインフレの芽が出始め、円安がその流れをさらに後押しした。植田和男総裁は慎重に、しかし着実に金利を引き上げつつあった。韓国では半導体のスーパーサイクルが景気を牽引する中、2%台の成長への期待が熟していた。李昌鏞（イ・チャンヨン）韓国銀行総裁が事実上の利下げ基調の終了を宣言して以降、次の一手が据え置きか利上げかをめぐり、専門家の意見は割れていた。

　その全ての構図が、一度の戦争で揺らいだ。イランは米・イスラエルの空爆に正面から立ち向かう代わりに、別のカードを切った。ホルムズ海峡である。ペルシャ湾からアラビア海へと続くこの狭い水路は、世界の原油消費と液化天然ガス（LNG）交易の5分の1が通過する「エネルギーの動脈」だ。軍事力の劣勢を、地政学的な要衝（チョークポイント）を締め上げることで挽回し、米国と同盟国の経済的コストを跳ね上がらせる戦略に出たのである。

　結果は即座に現れた。中東産原油の指標であるドバイ原油は1バレル100ドルを突破し、天然ガス価格は2倍近くに跳ね上がった。ブルームバーグ・エコノミクスは、最悪の場合、第2四半期のドバイ原油平均が1バレル170ドルまで急騰し得ると見ている。さらに深刻な問題は別にある。中東地域の原油・天然ガス生産施設が相当部分破壊されたことだ。戦争が終わったとしても、施設の復旧には数ヶ月を要する。ホルムズ封鎖が解かれたとしても、エネルギー供給の支障は当面続くということだ。衝撃は一過性の波ではなく、長く押し寄せる潮流となる可能性がある。

　油価が上がれば何が起きるか。まず、人々はガソリンスタンドの支払いで負担を感じる。家計の財布が薄くなり、消費が減る。同時に企業のコスト負担も増し、投資が萎縮して生産が鈍化する。物価は上がるのに景気は冷え込む、いわゆる「スタグフレーション」の衝撃だ。エネルギーの大部分を輸入に依存する韓国や日本においては、打撃はより直接的だ。貿易収支が悪化し、通貨安圧力は強まる。ウォンや円が弱含めば輸入物価が再び上昇し、それがさらにインフレを刺激する。悪循環である。

　この状況下で、中央銀行の選択肢は急激に狭まる。物価と為替を抑えるには金利を上げるべきだが、冷え込む景気を支えるにはむしろ金利を下げるべきだ。どちらを選んでも代償を払わねばならない。そして、この共通のジレンマを前にしても、米FRB、日本銀行、韓国銀行が置かれた状況はそれぞれ異なる。

■ 米FRB：痛みは少ないが、より複雑である

　油価が上がっても、米国が受ける衝撃は相対的に小さい。理由は単純だ。米国はエネルギーを輸入する国ではなく、輸出する国だからだ。シェール革命以降、米国は石油をほぼ自給自足できる水準に達しており、天然ガスは2022年から世界最大の輸出国の座を守っている。消費者はガソリン代の負担が増えるが、エネルギー企業は逆に利益が拡大する。衝撃が一部相殺される構造なのだ。ブルームバーグ・エコノミクスによれば、ドバイ原油が1バレル110ドルまで上昇した場合、欧州や英国の成長率は0.5ポイント近い打撃を受けるが、米国の打撃はその4分の1にとどまる。

　だからといって、FRBが悠々と政策を遂行できるわけではない。むしろ、より複雑な圧迫にさらされている。一方で物価が上がり、他方で景気が冷え込む。ここにトランプ大統領の利下げ要求まで重なる。ジェローム・パウエル議長への公開批判はもちろん、法的圧力まで続いている。新たに指名されたケビン・ウォーシュ氏がインフレを理由に利下げを見送れば、政治的葛藤はさらに深まるだろう。

　しかし、最大の危惧は政治的圧力そのものではない。「信頼」の問題だ。圧力に屈して金利を下げた後、戦争が長期化して油価上昇が物価全般へと波及したと想像してみてほしい。人々は今後も物価が上がり続けると信じ始め、その「期待」自体がインフレを現実のものとする。「インフレ・ファイター」としての中央銀行の信頼が揺らぐ瞬間だ。1980年代初頭、ポール・ボルカー議長が政策金利を19%まで引き上げたのも、まさにこの信頼を取り戻すためだった。その過程で11%に迫る二桁の失業率と深い景気後退を甘受せねばならなかった。その痛ましい記憶が今再び召喚される理由は明白だ。信頼を失った中央銀行が支払うべきコストは、最初から信頼を守るコストよりも遥かに大きいからである。

■ 日本銀行：30年ぶりの帰還、しかし地図なき道

　日本銀行は三つの中央銀行の中で最も特殊な状況にある。FRBと韓国銀行が「引き締め」と「緩和」の間で方向性を模索している間、日銀はまだ「正常化」の端緒についたばかりだ。植田総裁は2023年4月の就任以降、30年間にわたるマイナス金利時代を終わらせ、政策金利を0.75%まで引き上げた。長期金利が過度に上昇しないよう直接介入していた「イールドカーブ・コントロール（YCC）」政策も段階的に撤廃した。

　イラン戦争後の高油価によって物価上昇傾向がより鮮明になれば、この正常化の速度は速まる可能性がある。植田総裁は去る3月に金利を据え置きながらも、「景気の下振れが一時的であり、基調的な物価動向に大きな影響を与えないのであれば、利上げは十分に可能だ」と述べ、追加引き締めの意志を明確にした。現在の0.75%は依然として低い水準であり、数回の利上げを重ねても景気を過度に押し潰すことはないかもしれない。

　しかし、日銀の前には地図がない。30年間マイナス金利に慣れ親しんだ家計や企業、そして莫大な国債を抱える金融機関にとって、利上げはFRBや韓国銀行のそれとは全く異なる衝撃波を生む可能性がある。ここにスタグフレーションの圧力が噛み合えば、その波紋はさらに予測困難となる。正常化を急ぐあまり、ある一線を越えた瞬間に衝撃が急激に増幅しかねない。問題は、その一線が正確にはどこにあるのか、今は誰も知らないという点だ。

■ 韓国銀行：新たな船長、見知らぬ航路

　韓国銀行には新たな首長が就任する。李在明（イ・ジェミョン）大統領が、国際決済銀行（BIS）経済顧問兼調査局長の申鉉松（シン・ヒョンソン）氏を次期総裁に指名したことで、5月の金融通貨委員会から彼が会議を率いる見通しだ。

　申氏はどのような人物か。低金利の長期化が家計負債の累積と金融不均衡を招くと早くから指摘しており、2022年のグローバルな利上げ局面では先制的利上げの必要性を強調した。この点において、彼は明らかに「タカ派」である。しかし同時に、供給ショックによる一時的な物価上昇には金融政策が過度に反応する必要はないという立場も示してきた。つまり、金融不均衡とインフレ期待には断固として対応しつつ、ショックの性格に応じて政策の強度を調節すべきだというわけだ。「実利的なタカ派」と評される所以である。最近、彼は「経済全体の流れと金融・実体間の相互作用がどのような効果を生んでいるか十分に把握した上で、状況に応じて柔軟に対応することが最も望ましい」と述べた。これは市場の予想よりも慎重かつバランスの取れた政策アプローチを示唆している。

　しかし、新総裁が誰であれ、韓国銀行が向かう方向はある程度決まっている。現在は政府による石油最高価格制、燃油税引き下げ、公共料金凍結のおかげで、3月の消費者物価上昇率は2.2%にとどまった。しかし、これは政策で無理やり抑え込んだ「堤防」のようなものだ。ホルムズ海峡の封鎖が長期化し、中東の生産施設復旧が遅れるほど、エネルギー価格の上昇は結局消費者物価へと浸透していく。イラン戦争の影響が次第に和らいだとしても、5〜6月頃の物価上昇率は3%に肉薄するものと見られる。

　成長の側面からも引き締めの名分が積み上がっている。半導体を中心としたIT産業に支えられ、今年の成長率が2%を超えれば、経済が潜在水準からどれほど乖離しているかを示す「GDPギャップ」はマイナスから年末にかけてゼロに近づく。緩和基調を維持する論理的根拠が大きく弱まるのだ。ここに首都圏の住宅価格上昇と家計負債拡大に伴う金融不均衡、ウォン安が招く輸入物価の圧力が加われば、利上げの名分はより一層鮮明になる。

　肝要なのは「速度」だ。韓国は三カ国の中で家計負債の負担が最も大きい。金利を急激に上げすぎれば、積み上がった負債の重みが景気回復の芽を摘み取りかねない。逆に遅らせれば物価の手綱が緩み、ウォン安と連動した輸入インフレが蔓延しかねない。米FRBの動向も変数だ。韓米の金利差が広がるほど、資本流出とウォンのさらなる独歩安圧力は強まる。韓国銀行は国内情勢だけでなく、対外変数も注視せねばならない。

■ より深い亀裂：財政と金融の衝突

　しかし、三つの中央銀行が直面している真の危機は、あるいはインフレそのものではないかもしれない。より根本的なリスクがある。物価を抑えようとする中央銀行の「冷や水」と、景気浮揚と票田のために金をばらまく政府の「火花」が正面衝突しているという点だ。

　韓・米・日の三カ国は、申し合わせたかのように、それぞれその衝突を演じている。米国は最も露骨だ。トランプ政権は「大型減税法（OBBBA）」を通じた大規模減税を強行し、財政拡張のアクセルを踏み込む一方で、中央銀行に対して利下げを公然と迫っている。財政と金融を同時に緩和するという構想だが、その負担は結局のところ、そのまま物価へと転嫁される可能性が高い。

　日本も例外ではない。植田総裁が30年ぶりの金利正常化を慎重に推進する傍ら、高市早苗政権はアベノミクス以降に定着した拡張的財政基調からなかなか脱却できずにいる。中央銀行が一人でブレーキを踏む間、政府は依然としてアクセルに足を乗せたままでいるわけだ。

　韓国の状況もまた、格別の注視を要する。今年の予算増加率が8.1%に達する拡張基調の中で、政界は全国民の70%に対し1人あたり10万〜60万ウォンの「高油価被害支援金」を支給する追加補正予算カードを切った。油価上昇に伴う民生対策という性格を持つが、中東発のエネルギーショックで物価が再び揺れ動く局面において、財政支出の拡大がインフレをさらに助長するリスクがある。

　さらに、申鉉松新総裁が金融政策の手綱を握ろうとする矢先であるという点で、問題はよりデリケートになる。中央銀行の独立性と政策の信頼性は、首長の交代期に最も脆弱になりがちだ。新総裁が財政拡張の圧力に抗い、引き締め基調をいかに断固として堅持できるかが、今後の韓国銀行の政策的信頼を推し量る重要な試金石となるだろう。

　一方がブレーキを踏み、もう一方がアクセルを踏む状況が続けば、経済は均衡を失う。市場は混乱したシグナルを受け取り、人々は物価の行く末を見極めることが困難になる。「期待インフレ」が再び刺激された瞬間、中央銀行が単独で背負わねばならない負担は数倍に膨れ上がる。そして、一度揺らいだ信頼を取り戻すには莫大なコストがかかるという事実を、我々はすでに歴史から学んでいる。結局のところ、現在の問題は金利を数回上げ下げするという技術的選択ではない。「財政と金融が同じ方向を向けるか」の問題なのだ。政策協調が崩れれば、中央銀行がいかに正しい判断を下そうとも、その効果は半減する。

　三つの中央銀行はそれぞれ異なるスタートラインに立ちながら、同じ圧力を受けている。エネルギーショックが一過性の波にとどまるのか、経済構造を変える激しい潮流となるのかは、依然として不透明だ。しかし、一つ確かなことがある。戦争が長引くほど、「もう少し様子を見よう」という選択肢は消えていく。

　今、三つの中央銀行に必要なのは、完璧な処方箋ではないかもしれない。間違えた時に素早く修正できる「柔軟性」、そして市場にその柔軟性を信じさせる「信頼」だ。その信頼は中央銀行だけで守ることは難しい。財政が同じ方向を見つめる時、より確固たるものとして守り抜くことができる。ホルムズ海峡の緊張が解けない限り、その協調を創り出すことが、かつてないほど困難かつ重要な課題として残されている。

※ 本記事はAIで翻訳されています。

クォン・ヒョソン（エコノミスト）

朝鮮日報／朝鮮日報日本語版

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